Управляя рисками

Норман Питер

Соглашение с BrokerTec означало, что дальше пути BOTCC и рядовых членов CBOT расходятся. Поскольку «местные» члены CBOT всегда поддерживали BOTCC, в сентябре 1998 года совет директоров биржи отказался от идеи совместного клиринга со CME. Мелкие и наиболее уязвимые члены CBOT, дилеры в ямах, восприняли теперь решение BOTCC обеспечивать клиринговые услуги для электронной «выскочки», фьючерсной биржи BrokerTec, как предательство.

Под руководством Денниса Даттерера BOTCC выступала за горизонтальную модель клиринга, предоставлявшую биржам возможность проводить клиринг в одной или в нескольких клиринговых палатах, на их усмотрение. Эта модель, сходная с той, которая с середины 1970-х годов использовалась американскими рынками акций и опционов

по акциям, допускала взаимодействие центральных контрагентов и противостояла вертикальной модели CME и большинства американских бирж деривативов. В 2002 году Даттерер пояснял: «Ключевой элемент такой организации заключается в отсутствии навязываемого клиринга. Любая компания вправе выбирать тот рынок и ту клиринговую палату, которые ей удобны»⁷.

Под конец 2002 года CBOT попыталась реструктурировать свои отношения с клиринговой палатой. Она хотела договориться с BOTCC с условием, что последняя будет предоставлять клиринговые услуги исключительно этой бирже. Надежды возлагались на поддержку мелких участников клиринга, но совет клиринговой компании, где теперь доминировали представители финансовых кругов Нью-Йорка (возглавлял совет Майк Доули, партнер фьючерсного сервиса Goldman Sachs в Нью-Йорке), медлил с ответом и тем самым побудил руководство CBOT втайне возобновить переговоры с CME.

CME и CBOT разразились сенсационной новостью 16 апреля 2003 года – как раз когда совет директоров BOTCC наконец собрался, чтобы проголосовать по предложению о новом контракте со CBOT. CME и CBOT объявили, что со 2 января 2004 года они создают клиринговые структуры и будут совместно осуществлять клиринг контрактов, заключаемых на обеих биржах. В этот день CBOT должна была перейти на платформу LIFFE Connect, а Eurex собиралась открыть электронный рынок фьючерсов и начать напрямую конкурировать со своим бывшим партнером. С точки зрения законодательства США, теперь CBOT являлась организацией по клирингу деривативов, отдавшей бизнес на аутсорсинг клиринговому отделу CME.

13.4. Возвышение CME

За пять лет, прошедших с марта 1998 года, после заявленной, но неудавшейся попытки организовать совместный клиринг, CBOT измучили внутренние раздоры. Борьба между модернизаторами и консерваторами приводила к постоянной смене руководства, партнеров и электронных платформ трейдинга. Сменявшие друг друга председатели так и не смогли решить основной стратегический вопрос, столь напряженно обсуждавшийся в 1998–1999 годы: следует ли акционировать взаимный фонд и перейти на коммерческую модель?

CME тем временем благополучно осуществила преобразования. Преодолев серьезные проблемы и обменявшись в 1997 году технологиями с французскими биржами, CME добилась успеха благодаря трейдинговой платформе GLOB EX II и технологии клиринга в режиме реального времени Clearing 21. Биржа провела первичное размещение акций, став осенью 2002 года первой в США биржей, внесенной в листинг.

CME также отвела в своих операциях более значимое место клирингу. Фьюпиндер Гилл, глава CME Group, вспоминал о том, как на рубеже нового тысячелетия компания переосмыслила свою стратегическую роль на мировых рынках. Рассматривался вариант аутсорсинга: поручить клиринг лондонской LCH, но Фред Ардитти, главный экономист CME, убедил совет директоров в том, что клиринговая палата – вовсе не второстепенный придаток компании, чьими действиями можно особо не интересоваться.

Выручив 97,65 млн долл. от продажи акций и еще увеличив этот капитал благодаря быстрому росту цены акций, CME определила для себя первостепенные задачи. Как сказал Гилл:

Мы приняли несколько решений… Мы хотели развивать свой бизнес – биржевые операции – в международных масштабах. Нам требовалось хорошее электронное обеспечение, большинство сделок все еще происходило непосредственно в операционном зале. Мы собирались совершенствовать

имевшуюся у нас инфраструктуру. И мы сказали себе: почему бы не увеличить отдачу от этой инфраструктуры, не предоставлять услуги другим организациям, не стать «чипом Intel» для всех тех бирж, которым может понадобиться наша помощь? Что касается клиринга, тут мы руководствовались именно такими соображениями. Доходность этой отрасли бизнеса, с учетом маржинальных затрат, казалась нам чрезвычайно высокой. Мы располагали необходимыми мощностями. Мы могли проводить клиринг Товарной биржи. Мы были настолько совместимы с Merrill Lynch и крупными брокерами, являвшимися членами нашей биржи, что могли обеспечить существенную экономию.

Удачно вышло также, что в марте 2003 года члены CBOT избрали нового председателя, Чарлза Кэри, который нашел общий язык с исполнительным председателем CME Терренсом Даффи. Эти двое свели знакомство еще в 1983 году, когда торговали фьючерсами на свинину на CME, и остались друзьями после того, как Кэри перешел в CBOT и занялся зерновыми фьючерсами⁸.

Не следует недооценивать важность личных отношений в финансовой среде Чикаго. Лео Меламед в своих мемуарах⁹ повествует о том, как две биржи примерно в 1990 году решили начать переговоры по объединению клиринговой системы, но через три года этот план был отвергнут, «пал жертвой ухудшившихся отношений между руководителями двух чикагских бирж».

Создание единой системы клиринга грозило отобрать у BOTCC 85 % ее бизнеса. Клиринговая палата срочно подыскивала других клиентов, однако совет директоров отверг предложение CBOT приобрести BOTCC за 207 млн долл., полагая, что рано еще сдаваться и закрывать палату, к тому же предложенная сумма не намного превышала 187 млн наличными и другие активы на счету BOTCC. Под конец мая 2003 года BOTCC согласилась на партнерство с Eurex в сфере клиринга.

В геополитической перспективе BOTCC выбрала не самый удачный момент для сотрудничества с биржей, где преобладал немецкий капитал: 20 марта 2003 года США начали вторжение в Ирак, и из всех критиков США едва ли не самым красноречивым был канцлер Германии Герхард Шрёдер.

Через три недели после вступления в силу договора между Eurex и BOTCC председатели CME и CBOT начали активно лоббировать в Конгрессе принятие закона против иностранной конкуренции на фьючерсных рынках США. Кэри призывал установить «особые регулирующие правила» для иностранных фьючерсных бирж, предлагающих американские фьючерсы, а Даффи предостерегал об опасностях тайных субсидий и «злоупотреблений» в борьбе за раздел рынков¹⁰.

Но окончательный удар планам Ферши был нанесен, когда CBOT изменила свой устав и организовала общий клиринг с CME. Правило 701.01 имело грозные последствия. В рубрике «Передача открытых позиций провайдеру клиринговых услуг» предписывалось: «Каждый участник клиринга должен полностью и во всех отношениях следовать декларации и другим заявлениям Биржи относительно тех процессов и процедур, которые должны соблюдаться при осуществлении трансферта открытой позиции любому провайдеру клиринговых услуг».

Это правило позволяло CBOT передавать открытые позиции, возникавшие в результате торгов на бирже, другому центральному контрагенту помимо BOTCC. Другая поправка – к правилу 911.00 – поясняла, что этим провайдером клиринга будет CME.

Предполагавшееся изменение устава лишало членов CBOT экономической возможности перейти на платформу a/c/e Eurex и по-прежнему осуществлять клиринг своих сделок через посредство BOTCC, как планировал Ферша. Расходы на создание достаточной суммы открытых позиций в Clearing Corporation (Клиринговой корпорации, как предстояло называться BOTCC) оказались бы слишком велики, и она не сумела бы предложить более выгодную маржу по сравнению с той, которую могли предложить CBOT и CME, объединив свои открытые позиции в общей клиринговой палате.