Управляя рисками

Норман Питер

Две такие горизонтально структурированные системы посттрейдингового обслуживания дали США преимущество перед Европой: унификация повышала конкурентоспособность американских рынков по сравнению с европейскими, где инфраструктура развивалась внутри национальных границ, что приводило к чрезмерным затратам на международный клиринг и урегулирование расчетов.

К тому же в США были единая валюта, один язык и, самое главное, единая правовая система, а также достаточно политической воли для преодоления различий в законах отдельных штатов. Согласно Ассоциации индустрии ценных бумаг, действиям SEC по созданию единого национального рынка способствовало также сочетание следующих трех факторов³²:

– SEC

была единственным органом регулирования с достаточно сильными полномочиями для достижения цели;

– NSCC и DTC были созданы в ту пору, когда фондовые биржи и поставщики инфраструктуры были некоммерческими организациями, которые принадлежали пользователям и, следовательно применялись как инструменты рынка. Например, DTC не сочетала инфраструктурную роль центрального депозитария ценных бумаг и коммерческие банковские услуги.

– Действовал один доминирующий рыночный центр – Нью-Йорк.

Поставщики постторговой инфраструктуры Нью-Йорка получали выгоду от экономии за счет масштабов, что помогало им поглощать региональные депозитарии и центральных контрагентов и облегчало процесс консолидации на национальном уровне. Они предоставили модели оказания услуг и практики, способствуя стандартизации на всей территории США. Так как множество акций, выпущенных на всей территории США, были в листинге нью-йоркских бирж, законодательные изменения, обеспечившие деятельность NSCC и DTC, воспроизводились по всей стране. Процессу консолидации способствовали операционные комитеты, в которых представители разных секторов индустрии ценных бумаг смогли устранить незначительные сбои.

Однако создание единой системы США не обошлось без разногласий. Подход SEC к регулированию требовалось еще отстоять в суде. В то время как банки и брокеры поддерживали консолидацию, биржи сопротивлялись слиянию их центральных контрагентов, так как те обеспечивали значительную часть их доходов. Нью-йоркские биржи согласились на создание NSCC только после заключения соглашения, по которому им полагалась определенная плата за сделки для компенсации потерь доходов, зарабатываемых центральным контрагентом³³.

К концу 1980-х годов национальная рыночная система достигла необходимой критической массы, чтобы поглощение оставшихся самостоятельными региональных инфраструктур стало вопросом времени. На протяжении всего периода консолидации NSCC и DTC имели преимущество экономии за счет масштаба, расширения и коммерциализации своих услуг и сокращения расходов и комиссионных.

8.8. Финансовые фьючерсы в Великобритании

Для распространения финансовых фьючерсов из США по всему миру потребовалось некоторое время. Один из компонентов Бреттон-Вудской системы, а именно государственный контроль над движением капитала, не был отменен с крахом самой системы и режима курсов валют. В Великобритании валютный контроль был введен в 1939 году, в самом начале Второй мировой войны, и продолжал действовать в модифицированном виде более 30 лет после ее окончания.

В конце 1970-х годов лейбористское правительство цеплялось за власть на фоне высокой инфляции, жестких экономических мер, установленных МВФ, и серьезных протестов рабочих. Но некоторые учреждения Сити, в том числе ICCH, начали изучать перспективы торгов финансовыми фьючерсами в Лондоне на случай, если в результате смены правительства будет устранен и контроль за биржами. Став частью группы UDT, клиринговая палата приобрела большой опыт в исследовании, разработках и использовании новых рынков. К концу 1970-х годов она уже присматривалась к другим возможностям за пределами традиционной для нее сферы товарных сделок и собирала сведения о фьючерсах и опционах

в Чикаго.

В 1978 году ICCH в качестве управляющего агента Лондонской опционной расчетной палаты начала клиринг контрактов недавно открытой Лондонской опционной биржи (LTOM)³⁴. В октябре следующего года первый рынок финансовых фьючерсов открылся за пределами США – в Сиднее. Клиринг и гарантирование контрактов производила ICCH, которая осуществляла клиринг товарных контрактов в Сиднее с 1969 года.

В 1978 году ICCH пригласила англичанина из Чикаго Джона Хардинга, работавшего на глобального товарного брокера Conti Financial, и просила его объяснить «с американской точки зрения», как и почему рынок финансовых фьючерсов должен развиваться в Лондоне. Палата также попросила Роберта Миллера, экономиста из Лондонского института экономических отношений, разъяснить преимущества этих процессов для Великобритании.

Оба специалиста подготовили доклад под названием «Финансовые фьючерсы в Лондоне?»³⁵, который был опубликован в конце ноября 1979 года. ICCH использовала его, чтобы высказать предложение о том, что Лондон должен иметь фьючерсный рынок с кратко– и долгосрочными государственными облигациями высшего качества, депозитными сертификатами в фунтах стерлингов и, возможно, евродолларовыми депозитными сертификатами, которые были краткосрочными инструментами, приносящими проценты.

В докладе акцент был сделан на инструментах, которые способны снизить риск процентной ставки. Работу рынка и управление им должны были наладить специалисты Сити. В ту предшествовавшую дерегулированию эпоху такое решение должно было привлечь потенциальных участников рынка из разных учреждений, включая вексельные конторы, денежных маклеров, торговые банки, биржевых маклеров, фондовых брокеров, клиринговые банки и товарных брокеров. Доклад предсказывал: как только специалисты Сити продемонстрируют, что рынок финансовых фьючерсов обладает достаточной ликвидностью, корпоративные и институциональные клиенты будут использовать его для хеджирования рисков.

До этих новых событий у Великобритании уже имелся печальный опыт форвардных сделок по финансовым продуктам. В 1972 году существовал рынок для торговли стерлинговыми депозитными сертификатами под будущую поставку, на котором взаимный фонд Шотландское кооперативное общество понес тяжкие убытки, так что его пришлось спасать. После этого потрясения британский рынок форвардных депозитных сертификатов прекратил свое существование.

Но, как было отмечено ICCH, рынок форвардных сделок со стерлинговыми ДС не имел ни клиринговой палаты, ни маржи и, следовательно, никакой схемы обслуживания, пригодной для сосуществования активных дельцов и хеджеров. Это обстоятельство укрепляло аргументацию ICCH в пользу создания рынка фьючерсных финансов в Лондоне при поддержке расчетной палаты.

Статья «Финансовые фьючерсы в Лондоне?» призывала к тому, чтобы членство в клиринговой палате «распространялось как можно шире на всех, кто может быть принят в клиринговую организацию». Статья предлагала организовать голосовой рынок по чикагской модели, так как «это способствует высокому уровню ликвидности и предоставляет прозрачную и широко распространенную информацию о ценах, что обеспечивает минимальную разницу между ценами купли и продажи».

«Это было действительно низкобюджетное предложение, – вспоминал Хардинг гораздо позже. – ICCH начала активную кампанию по продвижения этого рынка. Я приезжал один или два раза [в Великобританию]». Хардинг вспоминает свое посещение центрального офиса ICCH на Кратчед Фрайерс-стрит в Сити: «Это было миниатюрное здание в викторианском стиле. В подвале сохранились остатки римской стены – фактически из них состояла одна из стен столовой»³⁶.