Управляя рисками

Норман Питер

И все же директорат Еврокомиссии по конкуренции наделал немало шуму, опубликовав 24 мая 2006 года результаты своего расследования²⁰.

Вердикт Генерального директората по конкуренции в отношении вертикальных структур на рынках акций прозвучал как приговор: «Вертикальная интеграция может приводить к ограничению выбора на всех уровнях ценовой цепочки и таким образом наносить ущерб благосостоянию клиентов, – говорилось в докладе. – Предполагается, что такая структура работает эффективно, но комиссия не получила убедительных тому доказательств».

Монопольные центральные контрагенты и центральные депозитарии, даже принадлежащие пользователям,

также не получили одобрения директората. Усиление конкуренции, говорилось в заключении, снизило бы капитальные расходы европейского бизнеса и «привело бы в итоге к росту и появлению новых рабочих мест». Выводы Генерального директората опирались на исследования, в которых подсчитывались выгоды от интеграции рынков ценных бумаг ЕС – ожидаемое повышение эффективности позволило бы сэкономить около 100 млрд евро. А Генеральный директорат Еврокомиссии по вопросам единого рынка между тем подсчитал, что международная торговля акциями обходится европейским инвесторам в два-шесть раз дороже, чем внутренние транзакции, – это притом, что и посттрейдинговое обслуживание внутренних сделок в ЕС обходилось в восемь раз дороже, чем DTCC в США²¹.

Не прошло и двух недель после публикации вердикта Генерального директората (комиссар Маккриви еще не принял окончательного решения, следует ли вмешиваться в сферу клиринга и расчетов и добиваться принятия отдельного законодательства в этой отрасли), как из Германии, крупнейшего государства в составе ЕС, пришло предупреждение: Германия не поддержит директиву, направленную против Deutsche B"orse или против вертикально интегрированной структуры этой биржи.

Обращаясь к участникам ежегодной конференции Федерации европейских фондовых бирж в Цюрихе 8 июня 2006 года, руководитель Главного управления политики финансовых рынков ФРГ Йорг Асмуссен высказался против вмешательства регулирующих органов, которые будут действовать в пользу или против «конкретных эффективных структур».

«Нам не нужна интеграция любой ценой, – предостерегал Асмуссен (интересное совпадение: близкий Асмуссену человек руководил в то время берлинским отделом Deutsche B"orse по связям с общественностью). – Хорошо функционирующие, эффективные национальные структуры складывались годами, и мы не можем попросту отбросить их. На таких условиях Германия не примет директиву по клирингу и расчетам».

После такого предостережения Генеральный директорат по конкуренции оставил вертикальные структуры в покое. Маккриви и его коллегам в Генеральном директорате по вопросам единого рынка стало ясно, что новое законодательство, для которого потребуются поддержка государств – членов ЕС (а Германия уже решительно высказалась против) и решение Европарламента, отнюдь не самый прямой путь к созданию единого рынка посттрейдинговых услуг.

16.7. Закат идеи о создании единого центрального контрагента

Задним числом стало понятно, что доклад Генерального директората Еврокомиссии по конкуренции в мае 2006 года был кульминацией в борьбе Еврокомиссии против вертикальных структур. И уже в этом докладе прозвучал намек на то, что идея единого центрального контрагента для Европы утрачивает прежнюю популярность:

Хотя в сфере клиринга ценных бумаг заметна экономия за счет эффекта масштаба и ряд участников рынка активно призывает к созданию единого европейского центрального контрагента, нам не известно ни одного исследования, которое установило бы минимально эффективный масштаб или подтвердило бы, что расходы, сопутствующие монополизации (в частности, повышение расценок), не

превысят полученной экономии²².

К идее единого центрального контрагента возвращались не раз после того, как Европейский форум по ценным бумагам отверг ее в 2001 году. В декабре 2003 года Европейский круглый стол по вопросам предоставления финансовых услуг, финансовая элита в составе 17 председателей и директоров европейских банков и страховых компаний, настаивал на необходимости создания европейского центрального контрагента, «единой точки доступа для всех видов ценных бумаг (акций и облигаций), рынков (наличных, деривативов, регулируемых рынков, электронных сетей и внебиржевых рынков)»²³. Кроме того, единый центральный контрагент должен был оперировать различными валютами, то есть вдобавок к евро «как минимум еще британским фунтом, шведской кроной и швейцарским франком».

Эта идея приглянулась Маккриви, и в сентябре 2005 года он заявил, что «по-видимому, это интересный проект», который может «сократить затраты и повысить эффективность»²⁴.

«Интересный проект» набирал все больше приверженцев, а тем временем Deutsche B"orse и Euronext обсуждали возможность объединения. В феврале 2006 года в Брюсселе на встрече группы Cesame и в беседах Маккриви с главами компаний – пользователей клиринговых и расчетных услуг прозвучали три инициативы, исходившие от частного сектора:

– четыре трейдинговые ассоциации из Великобритании, Италии и Франции²⁵ добивались горизонтальной интеграции посттрейдинговой деятельности. Они предложили в качестве «первых двух блоков общеевропейских инфраструктур» объединить LCH.Clearnet и Eurex Clearing в качестве центрального контрагента и Euroclear и Clearstream в секторе клиринга.

– Боб Уигли, председатель Merrill Lynch International по Европе, Ближнему Востоку и Африке, призывал к созданию единого международного принадлежащего пользователям центрального контрагента, который предоставлял бы клиринговые услуги по широкому ассортименту продуктов и позволял бы выбирать провайдеров расчетных услуг.

– Дэвид Харди, руководитель LCH.Clearnet Group, представил для обсуждения план полной консолидации всех центральных контрагентов ЕС с целью достичь экономии за счет повышения масштаба и объема, снижения расценок, лучшего управления рисками и усиления конкуренции на уровне трейдинга.

Но все эти планы так и остались на бумаге. Пользователи не были единодушны, кое-кто опасался, что единый центральный контрагент станет препятствием для инноваций. В связи с корпоративными маневрами в секторе акционированных бирж и высокими объемами трейдинга проект столкнулся с еще одной практической проблемой: существующие центральные контрагенты при биржевых группах котировались настолько высоко, что не оставалось финансовой возможности организовать единую структуру.

В апреле Генеральный директорат Еврокомиссии по единому рынку пришел к выводу, что создание единого центрального контрагента выходит за рамки компетенции Комиссии²⁶. В мае Euronext покончила с надеждами на слияние с Deutsche B"orse и создание большой европейской биржи – и предпочла объединиться с Нью-Йоркской фондовой биржей. В июле Харди лишился должности CEO в LCH.Clearnet.

Вынужденная отставка отчасти была вызвана провалом программы IT, которая должна была объединить французский филиал LCH.Clearnet с английским, и этот провал опять-таки подрывал идею единого центрального контрагента.